Reichtum & Illusion Eine neue Schweizer Studie hat überraschende Ergebnisse zur Vermögensentwicklung mit dem Lebensalter ergeben. Sie haben volkswirtschaftliche Implikationen.

Vier Autoren – Marius Brülhart, Andreas Fuster, Isabel Z. Martínez und Falone Moseka – haben eine umfangreiche Studie dazu veröffentlicht, wie sich Vermögen und Erbschaften in der Schweiz bisher im 21. Jahrhundert entwickelt haben. Die «Neue Zürcher Zeitung» hat über einen auffälligen Teilaspekt dieser Studie berichtet, nämlich den Umstand, dass viele Schweizer Rentner nach der Pensionierung zunächst noch weiter Vermögen aufbauen und erst sehr spät und nur auf einen kleinen Teil der Ersparnisse zurückgreifen.

Dieser Punkt wirft tatsächlich Fragen nach der Verteilung des gesellschaftlichen Reichtums über die Generationen auf und er dürfte in ähnlicher Form auch auf Deutschland zutreffen. Aus meiner Sicht weisen die Ergebnisse insgesamt jedoch auf ein noch größeres Problem hin, das von der Politik ebenfalls angegangen werden müsste, aber sehr wahrscheinlich nicht angegangen werden wird. Um das zu sehen, müssen wird zunächst Grundfragen der Vermögensverteilung über die Generationen betrachten.

Einkommen

Wenn junge Menschen ihr erstes eigenes Geld verdienen, befinden sie sich in der Regel am Minimum ihrer Einkommenskurve. Das Einkommen steigt dann tendenziell bis zur Pensionierung an und fällt zu diesem Zeitpunkt auf etwa 60-70% des Einkommens vor der Pensionierung ab. Danach bleibt es inflationsbereinigt annähernd konstant. In Deutschland, wo Rentenzuwächse an die Lohnentwicklung gekoppelt sind, kann es nach der Verrentung auch inflationsbereinigt noch leicht ansteigen.

Der tendenzielle Anstieg des Einkommens mit dem Berufsalter hat drei Ursachen. Erstens hat der Erfahrungszuwachs zunächst einen höheren Einfluss auf die Produktivität als die Abnahme der geistigen und körperlichen Leistungsfähigkeit mit zunehmendem Alter. In einzelnen Fällen und bestimmten Positionen kann der Produktivitätshöhepunkt heutzutage sogar mit der Pensionierung zusammenfallen, obwohl das sicher nicht die Regel ist. Zweitens steigen Beschäftigte im Mittel in der Hierarchie auf und Gehälter sind stark mit der Position in der Hierarchie korreliert. Drittens ist es schon immer so gewesen. Daraus resultiert eine Erwartungshaltung, die sich wenige Arbeitgeber zu enttäuschen erlauben. Bezüglich einer Gehaltskürzung bei altersbedingt abnehmender Produktivität gibt es ein so starkes gesellschaftliches Tabu, dass so etwas praktisch nicht vorkommt.

Ausgaben

Wir betrachten hier notwendige Ausgaben, um «standesgemäß» leben zu können. Mit dem Begriff «standesgemäß» bezeichne ich den mittleren Konsum von Leuten, die vergleichbare Positionen erreicht haben. Darüber hinausgehender Luxus ist möglich, aber wenig verbreitet, weil man sich damit eher unbeliebt macht. Leute in mittekleren und höheren Positionen könnten deutlich billiger leben als «standesgemäß», ohne wirklich etwas zu entbehren. Der geringe Anteil unter ihnen, der das tut, kann man jedoch in einer statistischen Betrachtung vernachlässigt werden.

Die so definierten notwendigen Ausgaben steigen mit dem hierarchischen Aufstieg, also mit dem Alter an. Vor allem nehmen sie erheblich zu, wenn Kinder kommen. Sie erreichen ein Maximum, wenn die Kinder Jugendliche sind, unter Umständen sogar, wenn sie Jungerwachsene sind und während eines Studiums noch finanziell unterstützt werden müssen. Sobald die Kinder selbst genug Geld verdienen, fallen die Ausgaben stark. Von diesem Zeitpunkt bis zu Pensionierung ist das Verhältnis von Einnahmen zu Ausgaben am Günstigsten und steigt tendenziell weiter an.

Mit der Pensionierung fällt ein Teil der Ausgaben weg, zum Beispiel diejenigen für den Arbeitsweg. Dieser Teil ist jedoch kleiner als die Differenz zwischen dem Einkommen vor und nach der Pensionierung. Daher lassen sich die meisten Leute von Finanzberatern (und Politikern) einreden, dass sie privat vorsorgen müssen, um ihren Lebensstandard nach der Pensionierung halten zu können.

In der letzten Lebensphase können die Ausgaben tatsächlich noch einmal ansteigen, sogar steil. Das ist dann der Fall, wenn Pflege notwendig wird, die weder von den Angehörigen geleistet werden kann noch von einer Versicherung abgedeckt ist. In der letzten Lebensphase fallen häufig auch krankheitsbedingte Kosten an, die nicht im vollen Umfang von der Krankenversicherung übernommen werden.

Vermögen

In den ersten Berufsjahren und bei einer Familiengründung kann es vorkommen, dass das Einkommen nicht für den Lebensstandard ausreicht, an den Personen aus ihrer Kindheit und Jugend gewöhnt sind. In diesem Fall kann es naheliegen, Schulden aufzunehmen, zum Beispiel um Wohneigentum zu erwerben. Irgendwann kommt aber für die meisten (das ist hier wörtlich gemeint, mehr als 50% einer Alterskohorte), der Punkt, an dem das Einkommen die notwendigen Ausgaben übersteigt. Mit dieser Differenz, die wir verfügbares Anlagekapital nennen wollen, wird dann Vermögen gebildet.

Es gibt drei Gründe, warum das getan wird. Erstens, um wie oben angedeutet, den Lebensstandard nach der Pensionierung halten zu können. Zweitens wollen die meisten Menschen etwas vererben. Die psychologischen Ursachen dafür sind vielschichtig und ihre Diskussion würde hier zu weit führen. Selbst diejenigen, die kinderlos bleiben, halten es in der Regel für eine gute Idee, Vermögen an entferntere Verwandte oder eine Stiftung zu gründen oder zu unterstützen. Man will doch irgendetwas hinterlassen auf dieser Welt, wenn mman schon gehen muss. Drittens wird nach Möglichkeit Vermögen gebildet, weil das fast alle so machen.

Der dritte Grund klingt banal und scheint wenig rational zu sein. Tatsächlich erklärt dieser Grund im Mittel große Teile des menschlichen Verhaltens auf allen Gebieten, nicht nur bei der Vermögensbildung. Das ist weniger dumm als es erscheint. Dass Verhalten der Mehrheit beruht auf Erfahrungen von Vorgängergenerationen. Wenn die Umgebung stabil ist, ist es sinnvoll, auf diesen Erfahrungen aufzubauen. Wenn die Umgebung sich allerdings wesentlich ändert, verlangsamt dieser Herdentrieb die Anpassung an die veränderte Situation.

Die veränderte Situation

Die Studie von Marius Brülhart und seinen Koautoren zeigt auf, dass sich die Situation grundlegend geändert hat. Bezüglich des ersten Grundes für die Vermögensbildung, die Absicherung des Lebensstandards nach der Pensionierung, hat die NZZ in ihrem Beitrag eine eindrucksvolle Infografik erstellt. Betrachtet wird darin die Zuwachsrate des Medianvermögens als Funktion des Lebensalters. Das Medianvermögen ist das Vermögen, welches die Hälfte der Bevölkerung mindestens aufweist. Diese Zuwachsrate ist positiv bis zu einem Alter von 82 Jahren. Mit anderen Worten beginnt der Vermögensabbau erst mit 83 Jahren.

Die durchschnittliche Lebenserwartung liegt in der Schweiz zwischen 84 und 85 Jahren. Das nach der Pensionierung weiterhin gebildete Vermögen ist sehr viel höher als der Vermögensabbau kurz vor Lebensende. Es wird deutlich mehr Vermögen vererbt als zum Pensionierungszeitpunkt vorhanden war.

Das ist weniger paradox als es scheint. Wenn das Einkommen bei Pensionierung auf 65% fällt, aber die Ausgaben vor der Pensionierung nur 50% des Einkommens betrugen, kann weiter Vermögen gebildet werden. Solche Fälle scheinen, statistisch geschehen, nicht selten zu sein. Insgesamt wird in der Schweiz bis zum Ableben nur 30% des Medianvermögens verbraucht. Bei den Reichsten ist es noch weniger. Daher sind es im Durchschnitt sogar nur 15%.

Das Vermögen wird also zum größten Teil vererbt. Volkswirtschaftlich interessiert der Durchschnitt von 85%, weil daraus die gesamte vererbte Summe resultiert. Wer erbt all das?

Die Antwort ist verblüffend, obwohl sie sofort einleuchtet, wenn man sie hört. Das Median-Alter, in dem ein Erbe angetreten wird, beträgt in der Schweiz inzwischen 60 Jahre.

Das Pensionierungsalter beträgt in der Schweiz 65 Jahre. Die meisten Leute haben mit 60 bereits erhebliches eigenes Vermögen gebildet und haben weiterhin geringere Ausgaben als Einnahmen. Wenn sie mit 50 Jahren erben, denken sie an Frühpensionierung. Sie würden auch ohne Erbschaft ihr Vermögen nicht aufbrauchen. Die potentiellen Erblasser werden es ungern hören, aber ihr Erbe wird eigentlich gar nicht benötigt, zumindest im Durchschnitt und oberhalb des Medians nicht.

Das Anlagevermögen

Aus sozialer Sicht ist die Vermögensbildung demnach in einer Schieflage. Vermögen wird hauptsächlich gebildet, um es an Personen zu vererben, welche dieses Erbe nicht benötigen. Wie sieht die Situation aus volkswirtschaftlicher Sicht aus?

Das interessiert die meisten Anleger wenig. Diese sind grob über Verlustrisiken und Gewinnchancen beim Anlegen informiert, weil gesetzlich geregelt ist, dass Anlageberater sie darüber belehren und diese Belehrung mit einer Unterschrift nachweisen müssen. Aber wohin fließt das Geld, das zum größten Teil niemals zurückdefordert werden wird?

Ich diskutiere das Bild am Beispiel der Anlage in Aktien, weil das der volkswirtschaftlich wichtigste Anteil der Anlagen ist. Andere Anlageformen ändern die prinzipiellen Schlussfolgerungen nicht. Wer sich für die Bedeutung von Aktien in der kapitalistischen Wirtschaft interessiert, hat vermutlich das folgende idealisierte Bild im Kopf. Jemand mit verfügbarem Anlagekapital (der Kapitalist) und jemand mit einer Idee, aber ohne die finanziellen Mittel, um sie umzusetzen (der Unternehmer) schließen einen Vertrag zum gegenseitigen Vorteil. Der Kapitalist stellt das Geld für die Verwirklichung der Idee zur Verfügung. Im Ausgleich erhält er einen durch Aktien verbrieften Anteil des Unternehmens. Wenn das Unternehmen Gewinn macht, wird er gemäß seines Aktienanteils an diesem Gewinn beteiligt. Wenn der Kapitalist sein Geld für andere Zwecke benötigt, kann er die Aktien an eine andere Person verkaufen. Das ist besonders unkompliziert, wenn die Aktien dieses Unternehmens an der Börse gehandelt werden.

Dieses Geschäft ist auch volkswirtschaftlich vorteilhaft. So können neue Produkte, bessere Versionen bekannter Produkte und günstigere Prozesse realisiert werden, die es anderenfalls nicht gäbe. Die gesamte Gesellschaft wird bereichert, wenn auch der Kapitalist und der Unternehmer in viel höherem Maße als die anderen.

Leider muss ich von diesem hübschen Bild Abstriche machen. Dieser Vorgang ist heute die Ausnahme, nicht die Regel. Der Grund ist, dass es mehr verfügbares Kapital als potentiell produktive Ideen außerhalb bestehender Firmen gibt. Trotzdem wird sehr viel Geld in Aktien angelegt, von Privatanlegern wie auch von Pensionsfonds. Wo fließt es hin?

Die kurze Antwort ist: An diejenigen, die bereits Aktien der Unternehmen besitzen, also nicht an die Unternehmen. Der Gesamtvorgang ist dieser: Eine Person hat mehr Einkommen als Ausgaben. Sie versucht das Geld anzulegen und schafft damit Nachfrage nach Anlagemöglichkeiten. Durch diese Nachfrage steigt der Preis der bereits vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Die Aktienkurse steigen im Mittel erst einmal, weil neues Vermögen gebildet wird, nicht weil der intrinsische Wert der Unternehmen steigt. Das gilt für andere Anlageformen ebenfalls.

Wenn der Preis eines Guts steigt, ohne dass sein Realwert steigt, spricht man von Inflation. Deshalb lautet der Titel dieses Blogbeitrags Vermögensinflation.

Inflation

Diesen Umstand möchte ich zunächst an Abbildung 1 aus der Studie von Brülhart und Koautoren (Seite 2) diskutieren. Man sieht darin einen Anstieg des Schweizer Privatvermögens um etwa einen Faktor 5 zwischen 1990 und 2025. Parallel dazu ist das Volumen der Erbschaften und verschenkten Vermögen gestiegen. Wie die Anmerkung unter der Abbildung mitteilt, handelt es sich um nominelle Werte. Die Inflation ist hier nicht eingerechnet. Anhand des Schweizer Konsumgüterpreisindex lässt sie sich für diesen Zeitraum auf etwa 35.7% beziffern. Selbst nach einer Inflationskorrektur sind die Vermögen also erheblich gestiegen.

Zur Frage der Inflationskorrektur hatte ich Marius Brülhart ein E-Mail geschrieben. Sie betrifft nämlich auch die oben diskutierte Schlussfolgerung, bis zum welchem Lebensalter der Median des Schweizer Privatvermögens steigt. Brülhart hat mich darauf hingewiesen, dass die Daten dazu inflationsbereinigt sind, was in der Anmerkung zu den entsprechenden Abbildungen (zum Beispiel F.1 auf Seite 82) auch angegeben ist. Aus diesem E-Mail weiß ich auch, dass Brülhart sich des Problems bewusst ist, das ich hier diskutiere. Die Daten seien – natürlich – nicht bezüglich des Anstiegs der Vermögenspreise korrigiert. Und da liegt – pardon – der Hund begraben.

Wenn von Inflation die Rede ist, geht es praktisch immer um den Konsumgüterpreisindex. In einer hochentwickelten kapitalistischen Volkswirtschaft, die sich nicht gerade in einer sehr schweren akuten Krise oder Strukturkrise befindet, wird die Zentralbank versuchen, durch ihre Zinspolitik ein möglichst hohes Wachstum des Bruttoinlandsproduktes (BIPs) unter der Rahmenbedingung zu erreichen, dass der Konsumgüterpreisindex nicht stärker ansteigt als ein festgelegter Schwellwert. Sowohl das BIP als auch dieser Index sind auf irgendeine Weise definiert und können hinreichend genau ermittelt. Vorhersagen bleiben schwierig, jedoch kann die Zentralbank in gewissen Zeitabständen nachkorrigieren, um in der Nähe des Zielwerts zu bleiben.

Durch diese Zinspolitik beeinflusst die Zentralbank mittelbar die Geldmenge. Sie hat keine Kontrolle darüber, welcher Anteil des neu geschaffenen Gelds in Konsum fließt, welcher Anteil in Neuinvestitionen und welcher Anteil in den Preisanstieg bereits existierender vermögenswerte. Gesteuert wird nur die Konsumgüterinflation, möglicherweise noch die Investitionsgüterinflation, aber nicht die Inflation von Aktien oder anderen Anlagemöglichkeiten.

Der Überhang

Kurzfristig stört das nicht, weswegen es auch so betrieben wird. Die meisten Leute (und daher Wähler) interessieren sich nur für die Preise der Konsumgüter. Selbst die Anleger haben kein Problem mit dem Anstieg der Aktienpreise, obwohl der dazu führt, dass das Verhältnis zwischen Gewinn und Aktienkurs (Dividende) sinkt. Für den bekannten S & P 500 Index betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis 2015 18-20, was reichlich 5% Dividende enstrpicht. 2025 betrug es nur noch 24-25, also reichlich 4%.

Jeder Anleger hofft jedoch, in der Zukunft an weiteren Kursanstiegen beteiligt zu sein. Zudem ist es, historisch gesehen, immer wieder zu einer Korrektur des Kurs-Gewinn-Verhältnisses gekommen, auch wenn es im 21. Jahrhundert so gut wie durchgängig über dem langjährigen Mittel in den Jahrzehnten davor gelegen hat.

Worauf ich eigentlich hinauswill, ist aber ein anderes Problem. Wie Brülhart und Koautoren ebenfalls bemerken, steigen die Vermögen sehr viel stärker aan ls die Einkommen. Im Jahr 2000 betrugen die Vermögen in der Schweiz das 2.9-fache des BIP, 2025 war es das 4.2-fache. In gewissem Grade ist das Vermögen daher illusionär. So wie nicht alle Bankkunden gleichzeitig ihre Guthaben abheben könnten, ohne dass die Bank zusammenbrächen, können auch nicht all diese Vermögenswerte kurz- oder mittelfristig für Konsum und Dienstleistungen ausgegeben werden.

Das stört solange nicht, wie das niemand versucht. Wenn jedoch in Zukunft eine anteilsmäßig größer werdende ältere Generation mehr Gesundheits- und Pflegeleistungen nachfragen möchte, wird sie im Mittel das dafür notwendige Geld aus ihrem Vermögen aufbringen können. Die Leistungen müssten jedoch von einer anteilsmäßig kleineren jungen Generation erbracht werden. Eine höhere Nachfrage trifft auf ein knapper werdendes Angebot. In dieser Situation wird sich die Vermögensinflation in eine reale Inflation verwandeln.